Таргетирование. Методы таргетинга: увеличиваем конверсию Денежное таргетирование

Таргетированием называется выбор тактической цели для проведения монетарной политики (нормы процента или денежной массы).

Если ЦБ выбирает тактической целью денежную массу, значит при использовании своих инструментов он стремится обеспечить определенный темп прироста или сокращения денежной массы. ЦБ стремится поддерживать денежную массу на целевом уровне вне зависимости от колебаний спроса на деньги. Кривая предложения денег в этом случае приобретает знакомую нам вертикальную конфигурацию (рис. 8.2.1.).

Рис. 8.2.1. Выбор денежной массы в качестве тактической цели.

При выборе денежной массы в качестве тактической цели ЦБ теряет контроль над нормой процента. Это иллюстрирует график на рисунке 8.2.1. Предположим, на денежном рынке установилось равновесие в точке А, определяющей равновесный уровень нормы процента и реальной денежной массы . Допустим, в результате действия какого-либо из факторов происходит рост спроса на деньги. Кривая спроса на деньги сдвигается вправо ( → ). Хозяйствующие субъекты стремятся больше занимать на финансовых рынках, в том числе, у коммерческих банков. У банков сокращаются резервы для проведения активных операций и они стремятся больше занимать у центрального банка. Однако ЦБ не желает увеличивать резервы банков, так как это может привести к приросту денежной массы выше целевого уровня. Поэтому рост спроса на деньги не сказывается на уровне денежной массы (), но приводит к резкому изменению цены денег – нормы процента до . Получается, что если ЦБ таргетирует денежную массу, он перестает даже косвенно контролировать процентные ставки.

Если же ЦБ выбирает тактической целью норму процента, тогда он стремится обеспечить определенный уровень процентных ставок в течение года. В этом случае ЦБ вне зависимости от колебаний спроса на деньги стремится поддерживать на целевом уровне процентные ставки. Кривая предложения денег в этом случае приобретает совершенно другую конфигурацию – горизонтальную. (рис. 8.2.2.).

Рис. 8.2.2. Выбор нормы процента в качестве тактической цели.

При выборе нормы процента в качестве тактической цели ЦБ теряет контроль над денежной массой. Это показано на графике на рисунке 8.2.2. Предположим, на денежном рынке установилось равновесие в точке C, определяющей равновесный уровень нормы процента и реальной денежной массы . Допустим, снова происходит рост спроса на деньги. Кривая спроса на деньги сдвигается вправо ( → ). Это означает, что хозяйствующие субъекты стремятся больше занимать. У банков сокращаются резервы для проведения активных операций и они желают занять у центрального банка. При этом ЦБ не желает, чтобы в результате роста спроса на деньги возросли процентные ставки и проводит операции таким образом, чтобы увеличить резервы коммерческих банков, то есть удовлетворяет их потребности. Теперь рост спроса на деньги не сказывается на уровне нормы процента (). Норма процента остается на целевом для ЦБ уровне, однако его операции по поддержанию ликвидности банковской системы приводят к изменению денежной массы до уровня . В данном случае, очевидно, что если ЦБ таргетирует норму процента, он перестает контролировать объем денежной массы.

Возможен случай, когда ЦБ не устанавливает жестких тактических целей ни для нормы процента, ни для денежной массы. Это означает, что ЦБ допускает некоторое расширение или сокращение денежной массы при некотором снижении или росте процентных ставок. ЦБ устанавливает «коридор» для колебаний и нормы процента, и денежной массы. В этом случае график предложения денег выглядит как восходящая линия (рис. 8.2.3.).

Рис. 8.2.3. «Коридор» для колебаний нормы процента и денежной массы.

Рисунок 8.2.3. показывает, что если в результате роста спроса на деньги начинает расти норма процента, то ЦБ вводит в банковскую систему дополнительное количество резервов с тем, чтобы не допустить этого роста. Однако, так как сдерживание процентных ставок связано с ростом денежной массы и, возможно, инфляции, ЦБ позволяет норме процента незначительно вырасти. Поэтому денежная масса растет не так интенсивно, как в случае фиксации нормы процента.

График на рисунке 8.2.3. наиболее близок к той модели денежного рынка, которую использует Банк России с 2000 г. ЦБРФ считает, что колебания нормы процента более вредны для экономики, чем колебания денежной массы. Поэтому, хотя ЦБРФ и не фиксирует норму процента, он позволяет ей колебаться в сторону повышения лишь в незначительных пределах. Такой эластичный график предложения денег предполагает, что Банк России намного меньше контролирует денежную массу. Такой выбор Банка России связан с тем, что происходила смена приоритетов. Формально, конечной целью его денежно-кредитной политики является стабилизация уровня цен. Однако, анализ применения инструментов показывает, что ЦБР стремится стимулировать экономический рост. Он предполагает добиваться экономического роста (при максимально возможном сдерживании инфляции) путем снижения процентных ставок и стимулирования ими частных расходов.

Вопросы для самоконтроля:

1. Какие конечные цели денежно-кредитной политики может выбирать центральный банк?

2. Почему ЦБ устанавливает для себя иерархию целей, а не стремится достичь сразу конечной цели?

3. Может ли центральный банк регулировать норму процента с помощью изменений денежной базы?

4. На какую процентную ставку повлияют операции ЦБ на открытом рынке с ценными бумагами?

5. Что такое таргетирование? Какова цель таргетирования денежной массы? нормы процента?

6. Может ли ЦБ таргетировать одновременно и денежную массу и норму процента? Чем определяется выбор между таргетированием денежной массы и нормы процента?

7. Покажите на графике, каким образом таргетирование денежной массы приводит к потере контроля над нормой процента. Почему при таргетировании нормы процента теряется контроль над денежной массой.

8. Верно ли утверждение: «Если бы спрос на деньги не колебался, то центральный банк мог бы избрать в качестве своих промежуточных целей и денежную массу, и норму процента одновременно».

9. Если денежные власти определяют состояние экономики таковым, что график IS мало подвержен смещению, какую цель они скорее выберут: таргетирование ставки процента или денежной массы?

10. Предположим, что спрос на деньги и величину денежного мультипликатора денежные власти считают стабильными. Какой выбор промежуточных целей будет более предпочтительным в этом случае: таргетирование нормы процента или денежной массы?

1) Долан Э.Дж., Кэмпбелл К.Д., Кэмпбелл Р.Дж. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика / Пер. с англ. В. Лукашевича и др.; Под общ. ред. В. Лукашевича. – Л., 1991. С. 268-281; 352-362.

2) Долан Э.Дж., Кэмпбелл К.Д., Кэмпбелл Р.Дж. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика / Пер. с англ. В. Лукашевича и др.; Под общ. ред. В. Лукашевича. – М., СПб., 1994. С. 290-296; 382-395.

3) Миллер Р. Л., Ван-Хуз Д. Д. Современные деньги и банковское дело: Учебник для вузов. / Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2000. С. 645-671; 673-710.

4) Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков: Учебное пособие для вузов. / Пер. с англ. Д. В. Виноградова под ред. М. Е. Дорошенко. М.: Аспект Пресс, 1999. С. 499-522.

5) Моисеев С.Р. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики // Финансы и кредит. 2002. № 18. С. 38-51.

6) Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2003 год // Вестник Банка России. 2002. №68.

7) Состояние денежной сферы и реализация денежно-кредитной политики в первом полугодии 2003 года // Вестник Банка России. №50. С. 3-8.

8) Усов В.В. Деньги. Денежное обращение. Инфляция: Учеб. пособие для вузов. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1999. С. 457-477.

8.3. Активная и пассивная монетарная политика.

Денежно-кредитная политика может проводиться с разной эффективностью. Иногда центральные банки действительно обеспечивают стабильное развитие экономики. Но бывают случаи, когда именно их политика приводит к экономическим кризисам. Поэтому среди экономистов продолжается спор об эффективности монетарной политики. Существует две основные концепции проведения денежно-кредитной политики.

1. Кейнсианская (активная) концепция.
2. Неоклассическая (пассивная) концепция.

Таргетирование денежной массы — один из специальных инструментов регулирования валютного рынка — широко применялось центральными банками в период с конца 1970-х и все 1980-е гг. (таргетирование денежной массы использовалось также при регулировании платежного баланса). Денежное таргетирование предусматривает ежегодное объявление целевого показателя роста рассчитываемого денежного агрегата (m0; m1; т2; т3) исходя из предположения, что контроль над ростом денежной массы обеспечивает контроль над инфляцией (равенство И. Фишера или так называемое уравнение обмена):

Где т — денежная масса; V — скорость обращения одной денежной единицы; Р— средний индекс цен; Q — реальный ВВП.
Соответственно

Реальный объем производства (Q) и скорость обращения денег (V) изменяются под влиянием ряда внешних факторов. Так, ВНП страны зависит от состояния факторов производства, а скорость обращения денег коррелирует с процентной ставкой.
При росте денежной массы повышение цен обычно отстает от нее. В практическом плане это положение получало неоднократные подтверждения, в частности, во время азиатского кризиса 1997 г. Ускоренный рост денежной массы, как в наличной, так и в безналичной форме, оказывает понижающее влияние на валютный курс. Следовательно, регулирование объема национальной денежной массы объективно необходимо для регулирования МФР.
Показатель национального финансового рынка — денежная масса М — состоит из трех основных частей:
М1 — наличные деньги в обращении, средства на расчетных и текущих счетах в банках, дорожные чеки. В странах с развитым рынком в структуре M1 преобладают чековые платежи (в США до 70% всех сделок, во Франции — 75%). В странах с развивающими рынками, как правило, чековое обращение не развито, но получает постепенное развитие с помощью пластиковых карт;
М2 — включает М1 плюс срочные вклады в банках;
М3 — включает М2 плюс государственные ценные бумаги. Иногда кроме перечисленных трех компонентов в структуру денежной массы включают показатель М0 — наличные деньги (банкноты и монеты, находящиеся в обращении).
В целях регулирования национального финансового рынка в США в начале 1990-х гг. определена следующая структура денежной массы (табл. 7.6).
Таблица 7.6 Классификация денежных агрегатов США




Данные о денежной массе поступают в центральный банк раньше, чем другие данные (например, об инфляции), поэтому возможно, что номинальная денежная масса поддается более жесткому контролю, чем сама инфляция. Номинальная денежная масса как объект регулирования со стороны центрального банка структурно может быть представлена следующим образом:


С одной стороны, жесткий контроль над денежной массой через агрегаты, представленные на рис. 7.2, оказывает дисциплинирующее воздействие на налогово-бюджетную политику. Целевые денежные показатели не требуют существенной аналитической работы: достаточно годовых допущений трендового роста, трендовой скорости движения денежного обращения и мультипликатора денежной массы. С другой стороны, денежное таргетирование имеет как концептуальные, так и практические недостатки. В концептуальном плане использование целевых показателей денежной массы усложняет достижение конечной цели — регулирование инфляции, так как вводит дополнительные целевые показатели. Таргетирование денежной массы всегда предполагает ряд допущений: центральный банк полностью контролирует денежную массу, т.е. мультипликатор денежной массы и скорость денежного обращения предсказуемы. На практике все указанные денежные показатели никогда не выполнялись. Лишь некоторые страны с формирующимися рынками (в том числе и Россия) до сих пор по соглашению с МВФ все еще применяют показатели уравнения Фишера. Европейские страны — члены Европейского валютного союза практически отказались от денежного таргетирования, контролируя лишь показатель ту
В 1990-х гг. и развитые страны, и страны с формирующимися рынками столкнулись с одинаковой проблемой: и денежное таргетирование, и целевые показатели обменных курсов практически перестали работать как инструменты регулирования национальных и международного финансового рынков. Возникла необходимость поиска новых инструментов регулирования МФР. Таким инструментом с начала 1990-х гг. в развитых и с начала 2000-х гг. в странах с формирующимися рынками стало таргетирование инфляции.
Установление целевых показателей инфляции (таргетирование) получило в последние 5—6 лет большое распространение как метод регулирования национального финансового рынка. В настоящее время таргетирование инфляции применяет 21 страна (8 развитых и 13 стран с формирующимися рынками) (табл. 7.7). Другие страны в настоящее время разрабатывают национальные модели таргетирования инфляции. Тем не менее, несмотря на многочисленные исследования таргетирования инфляции в промышленно развитых странах, его последствия в странах с формирующимися рынками анализировались недостаточно.
Для контроля за финансовым рынком, отличительной чертой которого является нестабильность (речь идет о финансовых рисках), одним из основных регулирующих инструментов всегда была денежно-кредитная политика центрального банка. В ее рамках с 1980-х гг. широко применялось таргетирование денежной массы, а с конца 1990-х гг. — таргетирование инфляции, или поддержание стабильности цен.
В отличие от альтернативных стратегий: таргетирование денежной массы или валютного курса, которые призваны достичь низких темпов инфляции через промежуточные переменные (темпы роста денежных агрегатов или уровень курса валюты «якоря»), таргетирование инфляции предусматривает непосредственное следование целевым показателям инфляции. В зарубежной литературе приводятся различные определения таргетирования инфляции. В результате уже сложившейся практики таргетирование инфляции имеет две основные характеристики, которые отличают его от других инструментов денежно-кредитного регулирования финансового рынка.

Таблица 7.7 Страны, применяющие таргетирование инфляции

Источник: составлено по статистическим отчетам МВФ, БМР, ЕЦБ и центральных банков отдельных государств.
Во-первых, центральный банк обязан следовать одному цифровому показателю инфляции или их установленному диапазону. Поэтому основная цель таргетирования инфляции — стабилизация цен.
Во-вторых, таргетирование инфляции не может осуществляться в краткосрочной перспективе (уже заключены контракты по конкретным ценам, по заработной плате и др.). Денежно-кредитная политика может влиять только на ожидаемую будущую инфляцию. Поэтому шведский экономист Л. Свенсон назвал таргетирование инфляции «таргетированием прогноза инфляции».
Изменяя денежно-кредитные условия с учетом новой информации, центральные банки постепенно приводят показатели инфляции в соответствие с заданным (целевым) показателем.
Если определять таргетирование инфляции по этим двум показателям, то становится ясно, почему ни ФРС США, ни ЕЦБ не применяют таргетирование инфляции. В первом случае не применяются числовые ограничители цен, а во втором — ЕЦБ традиционно придает большое значение «контрольным показателям» роста агрегата тъ зоны евро.
Сторонники таргетирования инфляции утверждают, что она имеет ряд преимуществ по сравнению с другими инструментами денежно-кредитного регулирования национального (или регионального) финансового рынка. Таргетирование инфляции:
способствует укреплению доверия к данному финансовому рынку, так как показывает, что низкий уровень инфляции — главная цель политики регулирования финансового рынка в данной стране. Целевые показатели инфляции по своей сути более ясны и лучше поддаются наблюдению и пониманию, чем агрегаты денежной массы, которые пересматриваются ежегодно и с трудом поддаются контролю. Возможности же центрального банка по контролю целевых показателей валютного курса также ограничены, поскольку уровень курса национальной валюты в конечном счете определяется ее международным спросом и предложением относительно валюты — «якоря», что нелегко компенсировать только действиями центрального банка;
обеспечивает большую гибкость, так как на темпы инфляции невозможно воздействовать мгновенно, а целевой показатель инфляции — всегда среднесрочная цель. Краткосрочные отклонения от целевого показателя допустимы и необязательно приводят к снижению доверия к национальному финансовому рынку (см. табл. 7.7);
. позволяет уменьшить экономические издержки в случае неудач с другими инструментами денежно-кредитной политики. Например, привязка национального валютного курса к валюте-«якорю» обычно сопровождается огромными потерями резервов центральных банков, высоким уровнем инфляции, финансовыми и банковскими кризисами и возможным дефолтом по долговым обязательствам.
Более детальное сравнение таргетирования инфляции с двумя альтернативными инструментами регулирования национального финансового рынка (таргетирование денежной массы и целевые показатели обменного курса) позволяет сделать следующие выводы.
Как уже указывалось, с конца 1970-х гг. и все 1980-е гг. многие центральные банки строили свою работу по борьбе с инфляцией на основе денежного таргетирования. Оно предусматривало ежегодное объявление целевого показателя роста некоего денежно-кредитного агрегата (т0; Dtp м2, /w3) исходя из предположения, что контроль над ростом денежной массы обеспечивает контроль над инфляцией (тождество И. Фишера, или так называемое уравнение обмена). Данные о денежной массе поступают в центральный банк раньше, чем другие данные (например, об инфляции), поэтому возможно, что номинальная денежная масса поддается более жесткому контролю, чем сама инфляция. Жесткий контроль над денежной массой оказывает дисциплинирующее воздействие на налогово-бюджетную политику. Целевые денежно-кредитные показатели не требуют существенной аналитической работы: достаточно годовых допущений трендового роста, трендовой скорости денежного обращения и мультипликатора денежной массы.
Таргетирование денежной массы имеет как концептуальные, так и практические недостатки. В концептуальном плане использование целевых показателей денежной массы лишь усложняет достижение конечной цели — регулирования инфляции, так как вводит целый ряд дополнительных расчетных показателей. Эти целевые показатели менее всего подходят для стран с формирующимися рынками, т.е. с исторически недостаточными навыками обуздания инфляции и слабым доверием к центральному банку. Таргетирование денежной массы всегда предполагало следующие допущения: центральный банк полностью контролирует денежную массу, т.е. мультипликатор денежной массы и скорость денежного обращения предсказуемы. На практике все целевые агрегаты денежной массы никогда не выполнялись. В настоящее время лишь некоторые развивающиеся страны (9 из 22) по соглашению с М ВФ все еще применяют денежно-кредитные показатели уравнения И. Фишера.
Второй альтернативный инструмент денежно-кредитного регулирования финансового рынка также не идеален. Существует два основных вида целевых показателей валютного курса: фиксированные курсы (валютное управление, валютные союзы и односторонняя долларизация) и фиксированные курсы с возможностью корректировок (привязки двусторонние или к корзине валют, скользящие привязки). В той или иной степени оба типа показателей валютного курса предусматривают следование денежно-кредитной политике страны валюты-«якоря». А валютные союзы (европейский, например) подразумевают частичную утрату самостоятельности в денежно-кредитной политике и значительную потерю эмиссионного дохода стран-членов.
Целевые показатели обменных курсов имеют три основных недостатка:
1) лишают центральные банки самостоятельности в денежно-кредитной политике на собственном финансовом рынке;
2) создают возможности для внешних спекулятивных атак, а, следовательно, финансовых кризисов и дефолтов;
3) достижение реального валютного курса ставится в зависимость от уровня внутренних цен, а если цены инерционны, то это сопряжено с большими издержками для производства. Что касается фиксированных курсов с возможностью корректировки, то после валютного кризиса 1991 г. большинство стран от них отказалось именно из-за чрезмерно высокой зависимости от внешних спекулятивных атак.
Таким образом, альтернативные таргетированию инфляции инструменты регулирования финансового рынка потерпели в 1990-х гг. определенное фиаско в странах с формирующимися рынками, что вынудило их искать новые подходы к денежно-кредитному регулированию национальных финансовых рынков.
Критики этого нового подхода к регулированию финансового рынка посредством таргетирования инфляции утверждают, что оно имеет существенные недостатки, т.е. таргетирование инфляции:
. слишком ограничивает свободу действий, поэтому без необходимости сдерживает экономический рост. На начальных этапах достижение низкого и стабильного уровня инфляции действительно может потребовать сокращения объема производства и неоправданно сдерживать экономический рост;
. не в состоянии ограничивать ожидания, поскольку оно предоставляет слишком широкую свободу действий, т.е. таргетирование инфляции предоставляет возможность выбора для центральных банков в отношении мер по достижению целевых показателей;
. подразумевает высокую изменчивость валютного курса. Действительно, коль скоро стабильность цен возводится в ранг первоочередной цели центрального банка, это требует политики невмешательства последнего в динамику валютного курса, что может отрицательно сказаться и на валютном курсе, и на экономическом росте;
. не может быть эффективным в странах, не обладающих необходимым набором предпосылок, вследствие чего эта система не подходит для большинства стран с формирующимися рынками. К таким предпосылкам относят: устойчивость финансового рынка, технические возможности центрального банка по таргетированию инфляции, отсутствие подчинения денежно-кредитной политики бюджетным соображениям, эффективную институциональную структуру для поддержания низкой инфляции. Эмпирические исследования результатов таргетирования инфляции до сих пор были посвящены опыту развитых стран, которые ввели это таргетирование в 1990-х гг. (см. табл. 7.7). Ни одно исследование не дало убедительных доказательств положительного влияния этого инструмента регулирования на финансовые рынки, но и не показало его отрицательного воздействия. Отсутствие убедительных доказательств того или иного результата объясняется достаточно просто: 1) лишь восемь развитых стран применяют таргетирование инфляции; 2) в 1990-е гг. все развитые страны улучшили свои макроэкономические показатели, что крайне затруднило вычленение в общей положительной динамике фактора таргетирования инфляции; 3) в 1990-е гг. все развитые страны имели низкие и стабильные темпы инфляции. Поэтому более показателен опыт стран с формирующимися рынками. Хотя продолжительность использования ими таргетирования инфляции невелика (от трех до семи лет), но вводили они этот режим, имея относительно высокие уровни инфляции и изменчивые макроэкономические показатели. На таком эконометрическом фоне легче распознать степень воздействия фактора таргетирования инфляции. Возможно, еще важнее то, что исследование опыта стран с формирующимися рынками позволяет проверить, насколько эффективно таргетирование инфляции в периоды экономической нестабильности и кризисов. Результаты здесь исключительно убедительные: в период с 1990 по 2004 г. в странах, не применявших таргетирование инфляции, показатель инфляции снизился с 40% в 1990-1997 гг. до 8-15% в 1998—2004 гг. В странах, осуществлявших таргетирование, показатель инфляции снизился с 40% в 1990—1997 гг. до 2,5—5% в 1998—2004 гг. При этом относительно других инструментов денежно-кредитного сдерживания инфляции метод таргетирования дал снижение на 3,6 пункта по сравнению с методами таргетирования денежной массы и стандартизации валютного курса. Объем производства также имел повышательную тенденцию. Поэтому нет основания считать, что страны, применявшие таргетирование инфляции, достигли своей цели в отношении инфляции за счет стабилизации или искусственного торможения реального объема производства. Во всех этих странах таргетирование инфляции дало лучшие результаты, чем привязка валютного курса. Такой вывод неудивителен: контроль над инфляцией — основная среднесрочная цель любого центрального банка. Таргетирование инфляции приводит к снижению уровня изменчивости инфляционных ожиданий, а также самой инфляции.
Таргетирование инфляции в 1990—2005 гг. могло дать положительные результаты в связи с тем, что в большинстве стран с формирующимися рынками, применяющими таргетирование инфляции, в этот же период проводились структурные реформы национальных финансовых рынков, создавшие предпосылки для проведения таргетирования инфляции. Для этого нужны: развитая техническая инфраструктура, прочная финансовая система, институциональная независимость, экономическая структура. Техническая инфраструктура включает в себя: наличие данных, систематическое прогнозирование, модели, позволяющие делать условные прогнозы. Если взять за единицу передовую практику таргетирования, то в странах с формирующимися рынками до введения таргетирования инфляции она составляла 0,29, а после — 0,97 (в развитых странах — 0,98). Состояние финансового рынка оценивается по следующим факторам: нормативный банковский капитал к активам с учетом риска; капитализация фондового рынка к ВВП; капитализация рынка частных облигаций к ВВП; коэффициент оборачиваемости фондового рынка; валютные курсы; срок погашения облигаций. По странам с формирующимися рынками этот показатель составил: до введения таргетирования инфляции 0,41, после введения — 0,48. Институциональная независимость структурно состоит из: бюджетных обязательств, операционной независимости, бюджетного сальдо в % к ВВП, государственного долга в % к ВВП, независимости монетарной политики центрального банка. Этот показатель по изучаемым странам составил: до введения таргетирования инфляции 0,59; а после— 0,72. Экономическая конъюнктура для эффективности политики таргетирования инфляции строится из: воздействия валютного курса, чувствительности к сырьевым ценам, степени долларизации национальной экономики, открытости для торговли. По этому показателю у стран с формирующимися рынками было до введения таргетирования инфляции 0,36, после введения — 0,46.
Развитые страны и страны с формирующимися рынками применяют практически одинаковый механизм таргетирования инфляции. В этой связи достаточно разработки одной математической модели для тех и для других рынков. Для стран, применявших таргетирование инфляции, базовое среднее значение темпов инфляции должно соответствовать целевому показателю; в других странах это просто «нормальный» уровень, к которому возвращается регулируемая инфляция. Математически этот процесс можно выразить следующим образом:

где хi,t — значение макроэкономических показателей х страны i в период времени t; аT — среднее значение, к которому возвращается х для стран, применяющих таргетирование инфляции; аN — среднее значение, к которому возвращается х для стран, не применяющих таргетирование; di,t — переменная, равная 1 для стран, применяющих таргетирование инфляции, и 0 для стран, которые его не применяют; Ф — скорость, с которой х возвращается к уровню а, характерному для его группы; если Ф равно 1, то х возвращается полностью к исходному уровню а, а если Ф равно 0, то подразумевается, что х зависит только от его прошлых уровней и не имеет тенденции возвращаться к какому-либо конкретному значению.
Данные табл. 7.8 представляют собой просто вариант уравнения (7.4), переписанный с учетом изменения х с добавлением члена ошибки е и допущением двух периодов — до (pre) и после (post):

если допустить, что:

то:

В этих уравнениях параметром для оценки экономического воздействия таргетирования инфляции является аx — коэффициент условной переменной таргетирования инфляции, тогда как а0 показывает, произошло ли общее улучшение макроэкономических показателей в различных странах независимо от режимов регулирования национальных финансовых рынков. В множество переменных х включаются: целевые показатели инфляции, изменчивость инфляции и изменчивость роста реального ВВП, разрыв между потенциальным и реальным производством.
Таргетирование инфляции — относительно новый инструмент денежно-кредитного регулирования для стран с формирующимися рынками. Таргетирование инфляции в странах с переходной экономикой совпало с ее снижением, смягчением инфляционных ожиданий и меньшей изменчивостью инфляции по сравнению со странами, которые не применяли таргетирование. Правда, каких-либо видимых воздействий на объем производства не наблюдалось, а вот альтернативные инструменты регулирования национального финансового рынка остались благоприятными (изменчивость процентных ставок, обменных курсов, денежной массы, международных резервов). Все это объясняет привлекательность таргетирования инфляции для стран с формирующимися рынками, которые имели очень высокие показатели инфляции до введения таргетирования. Этим, очевидно, объясняется тот факт, что ни одна страна, которая ввела таргетирование инфляции, на данный момент от него не отказалась. Более того, таргетирование инфляции становится все более предпочтительным по сравнению с таргетированием денежной массы и сдерживанием валютного курса в рамках монетарной антикризисной национальной политики, разрабатываемой странами в 2009-2010 гг.

В статье рассмотрены существующие на сегодняшний день монетарные режимы и соответствующие им монетарные правила, разработанные для повышения эффективности денежно–кредитной политики центральных монетарных ведомств. Показаны их преимущества и недостатки. Делается вывод, что использование центральными банками монетарных правил и различных режимов таргетирования привело к более общей регулятивной концепции – макропруденциальной политике, в рамках которой ис¬пользуются пруденциальные инструменты (т.е. монетарные нормативы) для снижения системного риска в финансовом секторе и в экономике.

1. Введение

В своей конечной цели монетарная политика любого государства ориентирована на достижение устойчивого развития экономики. Однако выбор монетарного режима во многом зависит от целевого показателя, на который ориентируются в своей деятельности монетарные органы власти, а также от тактики достижения поставленной цели. В связи с последним принято говорить об активной и пассивной денежно-кредитной политике. Сторонники первой выступают за активное вмешательство государства в экономические процессы, приверженцы второй считают, что вмешательство государства должно быть опосредованным - через механизм ДКП, когда центральный банк берет на себя определенные обязательства и действует в соответствии с определенными правилами монетарной политики (Monetary Policy Rules , далее - MPR) или просто монетарными правилами (МП).

В настоящее время принято говорить о следующих режимах монетарной политики , каждому из которых соответствуют определенные МП: таргетирование валютного курса; денежное таргетирование; инфляционное таргетирование; ДКП без явного номинального якоря.

2. Валютное таргетирование

Исторический процесс формирования правил ДКП происходил на протяжении нескольких столетий . Одним из самых первых MPR принято считать правило фиксированного валютного курса (правило конвертируемости), которое уходит своими корнями в XVII век, в эпоху металлических денежных стандартов и первых эмиссионных банков. Это правило легло в основу режима валютного таргетирования. Примером такого правила является правило Палмера (Palmer rule ) . Сущность проводимой в этом случае политики заключается в поддержании стабильности валютного курса путем либо жесткой фиксации его величины («валютный якорь» ), либо установления «валютного коридора», либо абсолютной привязки денежной массы в стране к валютным резервам (так называемое «валютное правление» ) . Изначально стоимость национальной валюты привязывалась к золоту или серебру (до 30-х гг. XIX века), затем - к стоимости валюты других стран. Данная политика характерна для развивающихся стран и на разных этапах реформ использовалась такими государствами, как Мексика, Польша, Чили, Венгрия, Россия и др.

К преимуществам проведения данной политики относят, во-первых, относительную простоту ее осуществления, прозрачность и доступность в понимании для населения, что в свою очередь лучше влияет на инфляционные ожидания, во-вторых, возможность сдерживать и контролировать внутреннюю инфляцию, в-третьих, валютное регулирование позволяет влиять на экономику страны, не попадая при этом под существенное влияние структурных и институциональных сдвигов в экономике.

Тем не менее, данному режиму присущи и существенные недостатки, связанные, во-первых, с потерей независимости ДКП, приводящей, в том числе, к возникновению макроэкономических диспропорций, росту безработицы, снижению темпов экономического роста и др. Во-вторых, в долгосрочной перспективе таргетирование валютного курса может способствовать накоплению инфляционного потенциала и финансовой дестабилизации экономики с вытекающей из этого возможностью возникновения валютного и банковского кризиса. В-третьих, данный режим способствует обесцениванию национальной валюты, следствием чего в долгосрочной перспективе может быть снижение инвестиционной и экономической активности.

Вследствие вышесказанного на определенном этапе развития страны стараются перейти к более гибкому режиму ДКП, способствующему повышению независимости государства и стабильности его экономики.

3. Режим денежного таргетирования

Данный режим, получивший широкое распространение в развитых странах (Германия, Швейцария, Япония, Канада и др.) в 1973 году после распада Бреттон-Вудской системы, предполагает для достижения стабильности цен использование денежных агрегатов в качестве целевых ориентиров. Сторонники данного режима (монетаристы) исходят из того, что темп инфляции определяется приростом денежной массы: в случае превышения темпа инфляции некоего нормативного значения уровень денежного агрегата превысит целевой ориентир. Сокращение роста денежной массы в перспективе приведет к восстановлению темпа инфляции .

Наибольшую популярность в качестве определяющего данный режим МП получило правило Фридмана (Friedman rule ) - правило постоянного темпа прироста денежной массы. Сущность этого правила, по мнению М.Фридмана (Friedman ), заключается в том, что проводимая государством ДКП должна быть ориентирована на достижение равновесия между предложением денег и спросом на них путем установления некоего соотношения между темпом роста денег в обращении, приростом цен и ВВП. Фактически рост денежной массы должен соответствовать темпу роста ВВП и составлять порядка 2-5%. «Оптимальное количество денег», согласно правилу Фридмана, должно обеспечивать такие темпы изменения цен, при которых процентная ставка равнялась бы нулю .

В последующие годы правило Фридмана получило свое распространение в целом ряде других МП, наиболее популярным из которых стало правило МакКаллума (McCallum rule ) . Отличие данного правила от трактовки Фридмана заключается в наличии некой константы, учитывающей отклонение номинального ВВП от его потенциального значения и определяющей деловую активность.

К числу достоинств данного режима относится возможность проведения центральным банком независимой монетарной политики и оперативного реагирования на внутренние проблемы в экономике. В то же время самым существенным его недостатком является высокая волатильность связи между ключевыми показателями, что делает достижение поставленных ориентиров практически невозможным.

В настоящее время мировые лидеры отказались от политики денежного таргетирования и рассматривают денежные агрегаты только в качестве индикативных показателей.

4. Инфляционное таргетирование

Таким образом, в 90-х гг. XX века мировое сообщество столкнулось с необходимостью поиска нового режима регулирования финансового рынка, которым стало инфляционное таргетирование, подразумевающее поддержание стабильности цен путем регулирования процентной ставки.

В начале XX века МП, определявшим режим инфляционного таргетирования, было «правило процентной ставки» , сущность которого заключается в регулировании центральным банком процентной ставки в зависимости от динамики инфляции: процентная ставка остается неизменной при неизменности цен, повышается - при их повышении, понижается - при их понижении.

В 1992 г. Ч.Гудхарт (Goodhart ) предложил иное правило, согласно которому предусматривается бо льший рост процентных ставок по сравнению с темпами роста инфляции (1). Так, при нулевой инфляции предусматривается 3-процентная ставка, а при ее росте на 1% темп роста процентной ставки должен составлять 1,5% :

где i - номинальная процентная ставка; π t - уровень инфляции в период времени t; - желаемый уровень инфляции.

Практически одновременно с правилом Гудхарта профессор Стэнфордского университета Дж.Тэйлор (Taylor ) предложил свое МП, получившее наибольшее распространение и популярность. Правило Тэйлора заключается в том, что при определении ключевой процентной ставки необходимо учитывать не только равновесное значение реальной процентной ставки и темп инфляции, но и переменные гэпа (разрыва) инфляции и ВВП (2). Дж.Тэйлор сформулировал простое для регулятора и понятное для широких масс правило реакции центрального банка на шоки, возникающие в экономике

где i t - краткосрочная номинальная ставка; π t - уровень инфляции в период времени t; - предполагаемый уровень реальной процентной ставки; - желаемый уровень инфляции; y t - фактический выпуск (ВВП); - потенциальный ВВП; a π и a y - параметры чувствительности.

Согласно правилу Тэйлора в условиях равновесия (когда инфляция не превышает свое целевое значение , а выпуск соответствует уровню полной занятости) реальная процентная ставка должна равняться 2%. В случае «перегрева» экономики политика центрального банка должна быть направлена на повышение процентной ставки, и обратно. При этом бо льшее значение Тэйлор придает изменениям цен, чем ВВП, считая гэп ВВП индикатором будущей инфляции . Согласно принципу Тэйлора рост инфляции на 1% должен приводить к большему росту процентной ставки (более чем на 1%).

Несмотря на многие достоинства этого правила (стабилизационные свойства, простота, доступность, полезность при анализе истории монетарной политики и др.), оно обладает целым рядом недостатков, основными из которых являются информационная ограниченность (противники подхода считают, что необходимо при анализе использовать более разнородную экономическую статистику - денежные агрегаты, валютный курс, бюджетные показатели и др.) и наличие различных интерпретаций МП (разные методы оценки могут приводить к различным рекомендациям в отношении процентной ставки). Указанные недостатки привели к тому, что несмотря на свою популярность, правило Тэйлора, во-первых, не является приоритетным в работе центральных банков (наряду с ним используются более сложные экономические модели), а во-вторых, получило свое дальнейшее развитие (имеется достаточно большое количество его модификаций).

Так, в 1993 году Д.Хендерсон (Henderson ) и У.МакКиббин (McKibbin ) предложили несколько иную спецификацию правила Тэйлора, изменив степень влияния показателей гэпа ВВП и инфляции на значение процентной ставки (правило Хендерсона-МакКиббина ).

В конце 90-х гг. Дж.Джудд (Judd ) и Г.Рудебуш (Rudebusch ) ввели дополнительный целевой ориентир - желаемый уровень ставки по федеральным фондам, который определяется в соответствии с классическим правилом Тэйлора и в свою очередь влияет на базовую процентную ставку (3, 4) :

где i t - краткосрочная номинальная ставка; - желаемый уровень ставки по федеральным фондам; π t - уровень инфляции в период времени t; - желаемый уровень инфляции; y t - фактический выпуск (ВВП); φ и ρ - параметры чувствительности.

В 1997 году Р.Кларида (Clarida ), Х.Гали (Gali ) и М.Гертлер (Gertler ) предложили в качестве инструмента ДКП использовать краткосрочную номинальную процентную ставку, значение которой зависит от ожидаемых отклонений основных макроэкономических переменных от их целевых значений (5) (правило Кларида -Гали -Гертлера). Данное МП позволяет центральным банкам учитывать различные экономические факторы (обменный курс, денежную массу и др.).

где - долгосрочная номинальная процентная ставка; - инфляция за период t ÷ (t+n); Ω t - множество информации, доступной центральному банку в момент времени t; y t - реальный выпуск; π* и y* - целевые значения показателей инфляции и выпуска; E - оператор ожидания.

Обобщенную формулу классической модели Тэйлора предложил Атанасиос Орфанидес (Orphanides ), заменивший гэп ВВП на разницу между фактическим и потенциальным выпуском (правило Орфанидеса).

Классическое правило Тэйлора характерно для стран с закрытой экономикой, в то время как в странах с открытой экономикой (Канада, Швеция, Новая Зеландия и др.) применяются иные МП, типичным примером которых являются индексы денежно-кредитного давления (Indices of monetary pressure). Их отличительной чертой является комбинация переменных валютного курса и процентной ставки. Наибольшую известность получили правило Болла и Индекс монетарной конъюнктуры (Monetary Condition Index , MCI), разработанный в начале 90-х гг. специалистами Банка Канады. Индекс MCI рассчитывается как среднее значение изменений валютного курса и процентной ставки (6):

где r t - реальная краткосрочная процентная ставка в момент времени t; q t - логарифм реального валютного курса в момент времени t; r b и q b - значения показателей процентной ставки и валютного курса в базовом периоде.

На практике показатель MCI зачастую используется не только как правило ДКП, но и в качестве ее операционной цели (когда устанавливается некое значение индекса, отражающее равновесное сочетание валютного курса и процентной ставки) и информационного показателя состояния экономики. Диагностирующие функции индекса MCI будут рассмотрены в следующем параграфе.

В настоящее время режим инфляционного таргетирования действует в 38 странах мира, включая страны еврозоны . Тем не менее, все больше стран заявляет о формировании гибридных режимов, объединяющих в себе ключевые моменты классических режимов ДКП. Так, например, поддержание ценовой стабильности, способствующей экономическому росту, созданию рабочих мест и обеспечению социальной сплоченности в странах ЕС - главная задача, на решение которой направлена деятельность Европейского центрального банка (ЕЦБ) . Исходя из этой цели определяется стратегия ДКП ЕЦБ, в основе которой лежит сочетание режимов монетарного и инфляционного таргетирования . Первый представляет собой монетарный анализ, предназначенный для оценки эффективности ДКП с помощью денежных агрегатов. Ключевым показателем монетарной части ДКП ЕЦБ является показатель денежной массы М3. Это связано с тезисом ЕЦБ о наличии тесной связи между инфляцией и ростом денежной массы в средне- и долгосрочной перспективе, что позволяет банку оценивать возможные последствия различных шоковых явлений и принимать решения о дальнейшей активности. Ориентиром для анализа информации об изменении денежной массы М3 служит установленное референтное значение (темпы роста М3), величина которого, по данным ЕЦБ, не должна превышать 4,5% в год .

Стратегия инфляционного таргетирования связана с реальной экономической и финансовой деятельностью в Еврозоне. В рамках анализа рассматриваются такие финансово-экономические показатели, как динамика общих объемов производства, совокупный спрос и его составляющие, изменения валютного курса, состояние мировой экономики и платежного баланса и др. .

Таким образом, в основе стратегии ДКП ЕЦБ и анализа рисков для ценовой стабильности Еврозоны лежит так называемая «Концепция двух столпов», базирующаяся, с одной стороны, на анализе факторов изменения цен во взаимосвязи с развитием реальной экономики и условиями ее финансирования (экономический анализ) и на анализе взаимосвязи между денежной массой М3 и ценами (монетарный анализ), с другой .

5. Режим ДКП без номинального якоря

Данный режим заключается в том, что центральный банк, провозглашая долгосрочные цели (низкая инфляция, рост ВВП и т.п.), не устанавливает конкретные целевые показатели, а в своей деятельности опирается на некие неофициальные промежуточные ориентиры. Данный режим на разных этапах развития применялся в тех или иных странах (США, Япония, Индия, Египет, Малайзия и др.). Ключевыми недостатками данного режима являются отсутствие прозрачности в действиях монетарных властей и сильная зависимость ДКП от субъективных факторов .

6. Выводы

Таким образом, на разных стадиях развития общества более эффективно работают различные правила ДКП, определяющие тот или иной монетарный режим. На сегодняшний день одним из наиболее распространенных режимов ДКП является режим инфляционного таргетирования, основным трансмиссионным механизмом которого является процентная ставка. Его применение позволяет достаточно эффективно управлять инфляцией и создавать стимулы для экономического роста. Однако использование этого канала делает данный режим не слишком популярным у населения, поскольку результат действий денежных властей, как правило, отсрочен во времени, в то время как в краткосрочном периоде меры по стабилизации инфляции сопряжены с ужесточением финансовой дисциплины (в том числе с ростом процентных ставок), сокращением бюджетных расходов, падением ликвидности и т.п.

У данного режима имеются как свои сторонники, так и противники. Так, в совместном исследовании специалистов Мэрилендского университета и Университета Британской Колумбии показано, что положительный эффект от повышения процентной ставки, приводящий к снижению инфляции, наблюдается только в развитых странах. В большинстве же стран мира повышение ставок приводит к обесценению национальной валюты и, как следствие, росту инфляции . Это связано с тем, что таргетирование инфляции в развитых странах осуществляется в условиях большей гибкости обменного курса и высокой степени независимости центрального банка, что и позволяет добиваться положительных эффектов, в то время как во многих развивающихся странах бюджетная политика доминирует над денежной, провоцируя более жесткий режим в отношении обменного курса и приводя к потере контроля над инфляцией со стороны монетарных властей .

Таким образом, переход страны к режиму инфляционного таргетирования должен осуществляться при наличии определенных условий. Однако единое мнение о том, на каком этапе развития страны рекомендуется вводить данный режим, в научном сообществе пока отсутствует.

Кроме того, практика показывает, что со временем традиционные механизмы теряют свою эффективность, в связи с чем необходим поиск новых инструментов ДКП. На сегодняшний день использование центральными банками МП и различных режимов таргетирования привело к более общей регулятивной концепции - макропруденциальной политике , в рамках которой используются пруденциальные инструменты (т.е. монетарные нормативы) для снижения системного риска в финансовом секторе и в экономике. Конечной целью этой политики является стабилизация экономических колебаний, по-скольку формирование «пузырей» часто ведет к перегреву экономики, а этапы «схлопывания пузырей» сопровождаются экономическим спадом и длительным периодом пониженных темпов роста . В условиях сбалансированной макроэкономической ситуации макропруденциальная политика способствует достижению целей ДКП (например, ценовая стабильность), в то время как в условиях макроэкономического дисбаланса их цели могут вступать в конфликт: например, при использовании регулятором высоких процентных ставок, негативно влияющих на экономику. Несмотря на то, что макропруденциальная политика является относительно новым явлением в экономике, которое еще предстоит должным образом изучить и оценить, она представляет собой инструмент, в определенных условиях способный заменить неэффективную ДКП. При этом сама макропруденциальная политика требует совершенно иных инструментов влияния на монетарную сферу и иных правил и моделей их использования. В связи с этим в настоящее время разворачивается широкомасштабная работа по «сбору» основных пруденциальных инструментов в рамках одного макроиндикатора для последующего исследования влияния действий центрального банка на экономику и разработки корректирующих воздействий. При этом «старые» не исчезают из таких новых моделей, а модифицируются и меняют свой изначальный вид.

Литература

1. Моисеев С.Р. Правила денежно-кредитной политики // Финансы и кредит. 2002. №16. С. 37-46.

2. Малкина М.Ю. Монетарная экономика. Нижний Новгород: Нижегородский госуниверситет, 2010. 78 с.

3. Толстолесова Л.А. Стратегии и современная модель управления в сфере денежно-кредитных отношений. Тюмень: Издательство Тюменского государственного универ-ситета, 2015. 156 с.

4. Цукарев Т. Генезис правил монетарной политики центральных банков. URL: http://www.nbrb.by/bv/articles/1689.pdf

5. Денежно-кредитная политика ЕЦБ. Франкфурт-на-Майне: Европейский центральный банк, 2004. С. 161.

6. Беспалова О.В. Обзор деятельности Европейского центрального банка (от начала создания до 2012 г.) // Проблемы учета и финансов. 2013. № 1(9). С. 42-56.

7. Дробышевский С.М., Трунин П.В., Евдокимова Т.В. Влияние выбора целей и инструментов политики денежных властей на уязвимость экономик. М.: Дело, 2012. С. 201.

8. Hnatkovska V., Lahiri A., Vegh C.A. The Exchange Rate Response Puzzle // Society for Economic Dynamics. Meeting Paper. 2011. №425. URL: https://economicdynamics.org/meetpapers/2011/paper_425.pdf

9. Улюкаев А., Замулин О., Куликов М. Предпосылки и последствия внедрения таргетирования инфляции в России // Экономическая политика. 2006. №3. С. 19-38.

10. Роль макропруденциальной политики в условиях корреляции сырьевых циклов с потоками капитала и финансовым циклом. URL: http://www.cbr.ru/Content/Document/File/16743/analytic_note_170808.pdf

Екимова Н.А. Монетарные правила таргетирования: смена парадигмы// «Муниципальная академия», №4, 2017. С.110-116.

С ноября 2014 г. ЦБ РФ в основу своей денежно-кредитной политики положил политику инфляционного таргетирования, или таргетирования инфляции.

Сам термин «таргетирование» происходит от англ, target - цель. Поскольку любая политика предполагает определенное целеполагание, т.е. выбор того показателя, улучшение которого и ставновится целью этой политики, то такой показатель называется целевым, а политика, направленная на его достижение - политикой таргетирования.

В теории предполагается, что экономическая политика каждого государства преследует три главных цели: экономический рост, полная занятость, и низкая инфляция. Также считается, что в реальной жизни эти цели вступают между собой в противоречие и одновременно не могут быть достигнуты. Поэтому, как правило, выбирают одну или две цели. Например, конечная цель Европейского центрального банка и Банка Японии заключается в обеспечении низкой и стабильной инфляции, а Федеральная резервная система (ФРС) США преследует две конечные цели - стабилизацию выпуска и ценовую стабильность.

Вместе с тем прямые регулирующие возможности центрального банка на денежном рынке весьма ограничены. Так, ЦБ РФ напрямую может воздействовать только не два параметра - наличные деньги в обращении и обязательные резервы коммерческих банков. Кроме того, через инструмент рефинансирования можно пытаться влиять на денежную базу. Других прямых рычагов влияния, подконтрольных центральному банку, не существует. Поэтому все остальные переменные денежной системы регулируются только косвенно, через установление и достижение промежуточных целей.

Установление (или выбор) промежуточных целей кредитно-денежной политики называется таргетированием.

В экономической литературе выбор промежуточных целей денежно- кредитной политики также называют режимом денежно-кредитной политики (ДКП), и выделяют четыре основных вида таких режимов:

• 1) таргетирование обменного курса;
• 2) таргетирование денежных агрегатов;
• 3) таргетирование инфляции;
• 4) денежно-кредитная политика без явного номинального якоря. Рассмотрим их подробнее.

Таргетирование обменного (валютного) курса (англ, exchange-rate targeting ) - это режим, при котором центральный банк готов продавать или покупать иностранную валюту в целях поддержания курса национальной валюты на заранее определенном уровне или в заранее установленных пределах.

Это самый ранний режим денежно-кредитной политики, классическим примером которого были страны, придерживавшиеся золотого стандарта. Сейчас этот режим используется либо для фиксации курса национальной валюты по отношению к стабильной валюте страны с низким уровнем инфляции, либо через установление наклонного или горизонтального коридора. Данный вид таргетирования проводился в России в 1995-1998 гг.

Выделяют три вида режима валютного курса :

• жестко-фиксированный курс, к которому относятся:
  • - долларизация;
  • - валютный союз;
  • - валютное управление;
• промежуточный валютный курс, в том числе:
• - традицонная фиксация к валюте или корзине валют;
• - ползучая привязка;
• - горизонтальный коридор;
• - наклонный коридор;
• - жестко управляемое плавание;
• плавающий курс, который включает:
• - управляемое плавание;
• - независимое плавание.

К наиболее жесткому режиму фиксации валютного курса относится валютное управление, выступающее в форме валютного комитета (currency board), которое диктует необходимость 100%-ного покрытия наличных денег в обращении золотовалютными резервами. В случае полного использования механизма валютного комитета центральный банк фактически лишается функции кредитора последней инстанции, что делает денежно- кредитную политику особенно уязвимой в условиях финансового кризиса.

Таргетирование денежных агрегатов (monetary targeting) - регулятор применяет доступные ему инструменты для обеспечения целевых темпов роста денежных агрегатов.

Этот режим характерен для традиционно замкнутых или достаточно больших экономик, валюты которых по этой причине не могут быть привязаны к одной из международных валют. Подобного вида режим наблюдался в 1970-х гг. в США и Великобритании, а также в Канаде, Германии, Японии, Швейцарии.

В начале 1980-х гг. США, Великобритания и Канада отказались от данного вида таргетирования как ограничивающего возможности денежных властей по достижению заданных макроэкономических целей. В то же время Германия и Швейцария успешно применяют режим таргетирования денежных агрегатов.

Таргетирование инфляции (inflation targeting) - установление конкрен- тых количественных ориентиров для инфляции, достижение которых становится институциональным обязательством для центрального банка в среднесрочном периоде.

Эго относительно новый режим ДКП. Впервые на него перешла в 1990 г. Новая Зеландия, а потом - Великобритания, Канада, Австралия, Финляндия, Швеция, Испания, Чехия, Чили, Израиль и др. С 1996 г. отдельные элементы таргетирования инфляции провозглашались ЦБ РФ.

Таргетирование инфляции включает несколько элементов 1:

• 1) публичное объявление среднесрочных численных значений целевого показателя инфляции;
• 2) институциональный выбор стабильности цен как основной долгосрочной цели денежно-кредитной политики;
• 3) информационную стратегию, уделяющую меньше внимания промежуточным целям;
• 4) более высокую прозрачность исполнения денежно-кредитной политики и планов денежных властей;
• 5) повышение ответственности центрального банка за достижение целевых значений инфляции.

Денежно-кредитная политика без явного номинального якоря (англ. monetary policy with an implicit but not an explicit nominal anchor) - отказ центрального банка от принятия любых обязательств по достижению конкретных значений номинальных показателей - обменного курса, уровня инфляции, темпов роста денежных агрегатов. Устанавливаются только долгосрочные цели (высокая занятость, низкая инфляция, стабильный рост экономики). При этом центральный банк применяет для себя промежуточные ориентиры, которые выступают опережающими (forward- looking) по отношению к динамике изменения экономики.

При различных вариантах использования подобного типа денежно-кредитной политики, регулятор, как правило, осуществляет принятие решений в соответствии с прогнозной или текущей динамикой различного вида показателей.

Пример успешного варианта использования данного режима ДКП: ее применение в США в 1980-1990-х гг. В то же время считается, что для стран с переходной экономикой и развивающихся стран проведение подобного типа денежно-кредитной политики нецелесообразно из-за усиления степени негативного влияния недостатков этой ДКП.

Проведенный С. М. Дробышевским, Т. В. Евдокимовой и II. В. Труниным сравнительный анализ влияния выбора режимов денежно-кредитной политики с точки зрения уязвимости экономики и кризисом, позволяет выделить плюсы и минусы различных режимов таргетирования (табл. 7.2).

Как уже было отмечено, в конце 2014 г. ЦБ РФ официально перешел на режим инфляционного таргетирования. Главные преимущества при проведении политики инфляционного таргетирования вытекают из ее содержания. В отличие от денежного таргетирования, при котором необходимо учитывать существующую неопределенность в отношении скорости денежного обращения, режим инфляционного таргетирования в значительно меньшей степени зависит от стабильности взаимозависимости между инфляцией и денежными агрегатами.

Таблица 7.2

Достоинства и недостатки основных режимов кредитно-денежной политики

таргетирования
Обменный (валютный) курс	Сдерживание инфляции, так как установление номинального якоря привязывает внутреннюю инфляцию к темпам роста цен торгуемых товаров; Стабильность внутренних ценовых ожиданий корре- лириющихся со стабильным низким уровнем цен в стране вал юты-я коря; простота проведения ДКП, н ивел и ру ющая п роб л ему непоследовательности политики (направленной на обеспечение твердой и устойчивой национальной валюты); установление макроэкономической стабильности уменьшает величину премии за риск, что способствует снижению долгосрочных процентных ставок, стимул ирован и ю ин вестиций, потребления и, в конечном счете, экономического роста	Лишение возможности проводить полностью самостоятельную ДКП из-за жесткой привязки национальной валюты к валюте-якорю; импортирование процентной политики страны привязки; в случае автономных кризисов в последней через процентный канал ДКП кризис распространяется и на страну с фиксированным валютным курсом; возрастание возможностей для атаки на национальную валюту со стороны валютных спекулянтов. Особенно это характерно для финансовых систем развивающихся стран, где наблюдаются высокая степень долларизации экономики и слабое доверие к денежным властям; ограничение возможностей при проведении контрциклической фискальной политики, поскольку рост государственных расходов в условиях экономического спада может способствовать падению доверия к действиям властей, оттоку капитала и затруднению поддержки фиксированного курса
Денежные агрегаты	Широкие возможности центрального банка по проведению ДКП с ориентацией на внутренние потребности национальной экономики; стабильность проведения ДКП и стабильность ценовых ожиданий для населения и бизнеса	Зачастую слабая корреляция между такими целевыми ориентирами, как инфляция, объем производства и занятость, с одной стороны, и динамикой выбранного денежного агрегата - с другой; Необходимость полного контроля со стороны центрального банка динамики выбранного денежного агрегата. По центральный банк непосредственно может влиять только на денежную базу, а изменение агрегатов денежной массы М2 и М3 зависит от решений многих других участников экономики

таргетирования	Плюсы режима кредитно- денежной политики	Минусы режима кредитно-денежной политики
Инфляция	Возможность быстрого и гибкого реагирования на изменения макроэкономической ситуации из-за отсутствия у центрального банка необходимости соблюдения жестких соотношений между динамикой денежных агрегатов и темпом роста цен; очевидность и понятность данного режима ДКП для бизнеса и населения (как и при таргетировании обменного курса); повышается ответственность центрального банка за проводимую денежно- кредитную политику	Инфляционные процессы сами по себе не контролируются денежными властями: в период экономических потрясений (финансовый кризис, внешние ценовые шоки) немонетарные факторы приобретают большую роль в динамике инфляции и имеющиеся инструменты ДКП становятся недостаточными для достижения целевых значений. Данный недостаток особенно важен для развивающихся стран и переходных экономик, где после достижения средних и низких показателей инфляции резко возрастает влияние цены обменного курса, структурных изменений в экономике и в ценах, внешних шоков и т.д.; Таргетирование инфляции неявно предполагает, что денежные власти сосредотачиваются на одной из макроэкономических целей (инфляции), не уделяя большого внимания динамике других целевых переменных (в первую очередь, занятости и темам роста выпуска). Из соотношения, выражаемого кривой Филипса - Фелпса, следует, что в краткосрочном периоде таргетирование инфляции ведет к медленному и неустойчивому темпу роста выпуска, а в среднесрочном и долгосрочном периодах - к большим колебаниям занятости и ВВП; Существует достаточно продолжительный лаг между действиями денежных властей и изменением темпов роста цен. Если в периоды стабильного развития экономики это нс имеет значения, то в условиях экономических потрясений таргетирование инфляции приводит к необходимости решения денежными властями задачи межпериодной оптимизации с жестко заданными краевыми условиями, причем им приходится бороться, в том числе, с последствиями своих предыдущих решений

таргетирования	Плюсы режима кредитно- денежной политики	Минусы режима кредитно-денежной политики
Отсутствует	Отсутствие жестких целевых обязательств и долгосрочного горизонта планирования; денежные власти имеют значительно большую свободу в выборе как промежуточных ориентиров, так и инструментов для их достижения, включая методы прогнозно-опережа- ющего регулирования	Слабая прозрачность мотивов и действий денежных властей при проведении подобной политики; значительная степень зависимости результатов проведения ДКП от персональной специфики взглядов руководства центрального банка на текущую экономическую ситуацию и прогноз развития

С. М. Дробышевский, Т. В. Евдокимова, П. В. Трунин констатируют: «Заметим, что при полноценном таргетировании центральный банк вынужден отказаться от регулирования валютного курса, так как вмешательство в функционирование валютного рынка, например за счет валютных интервенций, вызывает колебания денежной базы, что препятствует обеспечению стабильности уровня цен. Таким образом, в условиях абсолютной лабильности капитала успешное инфляционное таргетирование может существовать в сочетании с плавающим валютным курсом. В этом случае для инфляционного таргетирования характерны все преимущества и недостатки плавающего валютного курса» 1 .

Именно в рамках подобного теоретического подхода Банк России и проводит свою нынешнюю денежно-кредитную политику. Он провозгласил главной целью своей денежно-кредитной политики таргетирование инфляции и ввел плавающий валютный курс рубля.

Механизм выбора между финансированным и плавающим валютными курсами предоставлен в теории оптимальных валютных зон , где особо отмечается важность учета размеров страны, степени открытости ее экономики, лабильности (неустойчивости) рынка труда, симметричности либо асимметричности экономических шоков между странами и т.п.

Конкретный сравнительный анализ с 2006 г. динамики основных макроэкономических показателей в странах, использующих и не использующих режим инфляционного таргетирования (соответственно 29 и 55 стран) был проведен в одной из публикаций МВФ .

Хотя основные преимущества инфляционного таргетирования связаны со стабилизирующими параметрами режима плавающего валютного курса, в го же время в условиях ослабления курса национальной валюты для избегания эффекта переноса валютного курса на цены товаров и услуг внутри страны у центрального банка все-гаки возникают определенные обязательства по контролю за изменениями валютного курса. В стране с открытой экономикой регулятор для обеспечения выполнения таргетируемых им инфляционных целей вынужден вмешиваться в процесс курсообразова- ния, чтобы ограничить дестабилизирующие последствия импортируемой инфляции. Поэтому, в отличие от политики денежного таргетирования, режим инфляционного таргетирования не исключает участие центрального банка в управлении валютным курсом и подвержен спекулятивным атакам.

Поскольку индекс потребительских цен формируется из инфляции неторгуемых товаров и эффекта переноса валютного курса (exchange rate pass-through) на цены импортируемых товаров, то, по мнению С. М. Дро- бышевского, Т. В. Евдокимовой, П. В. Трунина, при инфляционном таргетировании девальвация валюты будет усиливать инфляционные процессы в экономике более значительно, чем при проведении политики таргетирования внутреннего уровня цен. И чем выше будет доля торгуемых товаров, тем существеннее возрастут обязательства ЦБ РФ по контролю валютного курса. На этом основании данные авторы делают вывод: «Таким образом, инфляционное таргетирование содержит некоторые элементы режима фиксированного валютного курса; таргетирование внутреннего уровня цен, напротив, более приближено к денежному таргетированию. Режим, предполагающий меньшее количество интервенций, подвергается менее серьез- ным спекулятивным атакам, что позволяет сохранить золотовалютные резервы. При несбалансированных фундаментальных показателях и равных исходных объемах резервов наиболее устойчивым является денежное таргетирование, далее в порядке убывания продолжительности существования следует таргетирование внутреннего уровня цен, инфляционное таргетирование и режим фиксированного валютного курса» 1 .

Политика инфляционного таргетирования начала распространяться в развивающихся странах в конце 1990-х гг. Однако этот процесс отличался от классического инфляционного таргетирования, поскольку зависимость экономик этих стран от волатильности реального валютного курса была слишком значительна. В основном это было связано с низким уровнем развития финансовой системы, что обуславливало необходимость существенных заимствований в иностранной валюте. Для России эта зависимость усиливалась тотальным преобладанием в экспорте минерального сырья, что резко усиливало влияние валютного курса на величину валютной экспортной выручки, значительная часть которой к тому же утекала из страны по многочисленным каналам, включая формирование суверенных государственных стабилизационных фондов в иностранной валюте.

Таким образом, для обеспечения поступательного экономического развития центральные банки развивающихся стран были вынуждены прибегать к мерам выравнивания колебаний валютных курсов, сочетающих таргетирование инфляции и приведение реального валютного курса в соответствие с установленным ориентиром.

Теоретическое обоснование необходимости включения в режим инфляционного таргетирования параметров реального валютного курса было проведено в работе Дж. Айзенмана 1 . В результате возникла специфическая разновидность денежно-кредитной политики, получившая название «модифицированное инфляционное таргетирование».

Модифицированное инфляционное таргетирование - использование центральным банком процентной ставки как инструмента одновременного таргетирования и инфляции, и реального валютного курса.

С определенными оговорками, современную денежно-кредитную политику, проводимую ЦБ РФ можно отнести к режиму модифицированного инфляционного таргетирования.

Эффективность выбора того или иного режима ДКП в значительной степени будет зависеть от типа финансового кризиса, в ходе которого применяется соответствующий режим. Различают два основных типа финансового кризиса: системный банковский и валютный.

Банковский кризис определяется МВФ как ситуация, когда «действительная или возможная паника вкладчиков и угроза банкротства вынуждает банки приостанавливать выплаты но обязательствам или вынуждает правительство применить меры для предотвращения этого путем предоставления банкам масштабной помощи» .

В условиях системного банковского кризиса происходит серьезный сбой платежного механизма, что приводит к кризисным явлениям в реальном секторе экономики. Критерием подобного типа кризиса служит наступление одного из следующих событий :

• отношение недействующих активов в активам превышает 10%;
• расходы на спасение национальной банковской системы составляют не менее 2% ВВП;
• проблемы банковского сектора не могут быть решены без масштабной национализации;
• масштабное бегство вкладчиков.

Ослабление национальной валюты - главная содержательная характеристика валютного кризиса. В эмпирических исследованиях для определения временной характеристики валютного кризиса обычно применяют расчет индекса рыночного давления, существенные отклонения которого от своего среднего значения позволяют диагностировать наличие ситуации валютного кризиса. Как правило, используются индексы, сформированные в виде взвешенной суммы трех переменных составляющих: относительные изменения номинального валютного курса, номинальных процентных ставок и золотовалютных резервов. В различных исследованиях пороговые значения идентификации валютного кризиса варьируются в диапазоне от 1,6 до 3 стандартных отклонений от среднего значения индекса.

Изначально при конструировании данного индекса отсутствовал единый подход к выбору весов вышеназванных составляющих, с которыми они должны входить в индекс. Например, в одном из вариантов равные веса присваивались как изменениям валютного курса, так и резервам. Однако в дальнейшем от подобного подхода отказались, так как было доказано, что при использовании равных весов динамика индекса давления на валютный рынок будет определяться составляющей, имеющей большую волатильность. Поэтому, для избегания подобных искажений было решено применять метод использования весов, уравнивающий дисперсии переменных (precision weighting scheme , или variance-weighting scheme).

Российскими учеными С. М. Дробышевским, Т. В. Евдокимовой и П. В. Труниным было проведено глубокое исследование состояния экономик различных стран (125 стран, включая Россию и все страны ОЭСР) в течение года до и после начала банковского и валютного кризисов. В качестве источника статистических данных были задействованы ресурсы МВФ, в том числе база международной финансовой статистики (International Financial Statistics - IFS). Для каждого кризиса были собраны следующие квартальные статистические данные:

• темпы прироста реального ВВП в процентах по отношению к аналогичному периоду предыдущего года;
• темпы прироста индекса потребительских цен к предыдущему периоду;
• уровень безработицы и процентных ставок;
• сальдо государственного бюджета и счета текущих операций в процентах от ВВП;
• динамика индекса инвестиций и денежного агрегата М2 в номинальном выражении.

На основе полученной статистической базы авторами была рассчитана квартальная динамика медианных значений вышеперечисленных показателей в рамках каждого режима ДКП. При этом отказ от использования средних значений в пользу медианных был обусловлен чувствительностью первых к экстремальным значениям усредняемого показателя.

В связи с отсутствием достаточной репрезентативной выборки по режиму денежного таргетирования для случаев банковских кризисов данный режим ДКП не участвовал в сравнительном анализе применительно к этим видам кризисов.

Анализ влияния банковских и валютных кризисов на внутреннее состояние экономики построен на оценке этого состояния в течение года до и после первого кризисного квартала с использованием ежеквартальных статистических показателей. Квартал начала кризиса фиксирован как на момент t , а рассматриваемый период соответствует временному интервалу (t - 4; t + 4). Для каждого момента времени (t, t + 1 и г.д.) рассчитаны медианные значения каждого показателя в рамках различных режимов ДКП. На рис. 7.1 представлено графическое отображение полученных результатов.

Рис. 7.1.

а - банковский кризис; 6 - валютный кризис;

• ?-- валютное таргетирование;-Д--инфляционное таргетирование;
• -?--денежное таргетирование;---X----прочее

Из рис. 7.1 следует, что для обоих типов кризиса в странах, осуществляющих инфляционное таргетирование или проводящих ДКП без официально объявленного номинального якоря, имеются в среднем более высокие темпы прироста ВВП, чем при таргетировании валютного курса как до, так и после начала кризиса. При этом при использовании режима таргетирования валютного курса замедление темпов роста ВВП начинается за два квартала до начала кризиса и происходит быстрее, чем в условиях других режимов. Особенно резкое падение наблюдается в условиях валютного кризиса (рис. 7.1 б), где уже к периоду t теми роста ВВП приближаются к нулю, а в период t + 2 падает до -2%.

В условиях банковского кризиса самое серьезное падение ВВП (в сравнении с другими режимами ДКП) также наблюдается при проведении политики валютного таргетирования (-3,7%), однако уже через полтора квартала положительные темпы роста ВВП возобновляются.

Из рис. 7.1 а видно, что, не смотря на более глубокое падение ВВП в случае банковского кризиса при валютном таргетировании, данный режим ДКП способствует более быстрому восстановлению экономики, поскольку уже к середине третьего квартала падение ВВП прекращается. В то же время при двух других режимах падение экономики продолжается, и глубина этого падения остается за рамками рассматриваемого временного периода.

Быстрое ухудшение темпов роста экономики при валютном таргетировании, возможно, объясняется тем фактором, что данный режим предполагает осуществление строгого контроля за параметрами валютного рынка, ограничивающего возможности предоставления значительного объема дополнительной ликвидности банковскому сектору. Это приводит к ухудшению состояния данного сектора и, в свою очередь, способствует резкому замедлению экономической активности.

Сравнение последствий обоих видов кризиса для экономической активности при всех режимах ДКП показывает, что валютный кризис для ВВП носит менее негативный характер, чем банковский кризис. В условиях первого восстановления экономики начинается уже через один квартал после кризиса при денежном таргетировании, через полгода - при валютном таргетировании, через три квартала - при инфляционном таргетировании и режиме ДКП без явного якоря. В условиях банковского кризиса падение (за исключением валютного таргетирования) продолжается и через год.

Предполагается, что данная особенность влияет на реальный сектор экономики в долгосрочном периоде. Наоборот, негативные последствия валютного кризиса затрагивают этот сектор лишь в краткосрочном периоде. При этом девальвация национальной валюты, как самый явный признак валютного кризиса, оказывается следствием влияния ряда фундаментальных макроэкономических показателей, и после ее стабилизации на более низком уровне экономика приспосабливается к функционированию в новых реалиях. В то же время в результате банковского кризиса происходит сокращение капитала банковской системы из-за достаточно длительного процесса списания некачественных активов, что существенно ограничивает возможности развития экономики страны 1 .

С подобным подходом можно согласиться, но не по отношению к валютному кризису, разразившемуся в России во второй половине 2014 г. Если абстрагироваться от изначальных причин валютного кризиса в нашей стране, то важнейшей его составляющей будет характеристика тех мер, которые были предприняты ЦБ РФ для предотвращения тенденции обвальной девальвации рубля.

Из всех возможных мер (повышение резервной нормы введения налога на обменные валютные операции, обязательная продажа экспортерами части (или 100%) валютной выручки, ограничение трансграничных транзакций и т.п.) ЦБ РФ в основном использовал только одну меру - резкое, почти в 2 раза повышение ключевой ставки до 17%. В результате конечные процентные ставки для производителей выросли до 30% и выше, что фактически поставило крест на инвестиционной активности реального сектора экономики.

Дальнейшие снижения ключевой ставки до 15 и 14% - шаги в правильном направлении, но пока они нечувствительны для активизации инвестиционной деятельности в реальном секторе экономики. Замещение же выпадающих инвестиционных расходов государственными инвестициями в условиях увеличивающегося дефицита бюджета практически невозможно.

Таким образом, борьба с валютным кризисом через ужесточение денежно-кредитной политики с помощью резкого и значительного роста учетной (ключевой) процентной ставки привело к попаданию экономики России в «девальвационную ловушку» - падение курса национальной валюты привело к повышению процентных ставок, что, в свою очередь, привело к падению инвестиций и производства, а также всплеску инфляции за счет ее процентной и импортируемой составляющих. В результате девальвация трансформировалась в стагфляцию (одновременно стагнация экономики и рост инфляции), углубление которой представляет главную угрозу экономической безопасности страны.

Помимо вышеназванных крайне негативных и опасных последствий, валютный кризис в форме кратной девальвации национальной валюты приводит и к такой системной угрозе финансовой безопасности Российской Федерации, как потеря доверия к национальной валюте со стороны населения и бизнеса. Это особенно наглядно проявляется в росте нетто- оттока капитала из России и долларизации ее экономики.

На рис. 7.2 приведены графики, показывающие состояние государственных финансов в зависимости от целей проводимой ДКП, которые в определенной степени модифицированы различиями в фискальной политике, осуществляемой государством.

Из рис. 1.2а следует, что в условиях банковского кризиса наиболее сбалансированный государственный бюджет имеет место при валютном таргетировании, при котором максимальный дефицит бюджета наблюдается в первом после кризиса квартале в размере всего 0,76% ВВП. Поэтому проведение контрциклической фискальной политики путем бюджетного дефицитного финансирования в условиях использования режима валютного таргетирования представляется нецелесообразным, так как это может подорвать доверие инвесторов к действиям финансовых властей, спровоцировать бегство капитала и подорвать стабильность курса национальной валюты.

В отличие от режима валютного таргетирования, два других режима ДКП характеризуются наличием существенных дефицитов государственного бюджета. При инфляционном таргетировании дефицит достигает почти 3%, а при режиме ДКП без явного якоря - 3,7%.

Рис. 7.2.

и - банковский кризис; б - валютный кризис;

• -?--валютное таргетирование; -Д--инфляционное таргетирование;
• -?--денежное таргетирование; -X----прочее

В соответствии с одной из теорий валютных кризисов, согласно которой одной из главных причин девальвации национальной валюты в странах с фиксированным курсом выступает наличие дефицита государственного бюджета, на рис. 1.26 также перед валютным кризисом в условиях использовании режима валютного таргетирования имеются медианные значения бюджетного дефицита в размере 1-2,5% ВВП. При этом в течение послекри- зисного года бюджетный дефицит не сокращается. В среднем рост дефицита бюджета за этот период наблюдается и при инфляционном таргетировании. Подобная динамика наблюдается также при двух других режимах ДКП - денежном таргетировании и таргетировании в отсутствии явной цели ДКП, однако здесь сальдо государственного бюджета имеет значительно большую волатильность. В странах с денежным таргетированием в докризисный период имеется наибольший дефицит государственного бюджета.

Проведенный анализ 247 кризисных ситуаций, из которых 62 пришлись на системные банковские и 185 - на валютные кризисы, происходившие в 125 странах мира, позволил прийти к следующим выводам 1:

• 25% валютных кризисов сопровождались кризисами банковской системы. При этом даты начала того и другого кризиса различались не более чем на два квартала;
• оставшиеся 75% валютных кризисов происходили отдельно от банковский кризисов;
• 75% случаев системных банковских кризисов происходили в сочетании с валютными кризисами;
• 25% кризисов происходили исключительно в банковской системе, практически не затрагивая валютный рынок;
• в условиях возникновения и протекания кризисов обоих типов, как правило, банковский кризис начинается раньше валютного.

Россия в 2003-2007 гг. в соответствии с классификацией МВФ была отнесена к странам с «прочими» режимами ДКП, т.е. к тем, где отсутствует явно установленный номинальный якорь денежно-кредитной политики. После усиления роли ЦБ РФ по регулированию валютного рынка в процессе финансово-экономического кризиса конца 2008 - начала 2009 г., МВФ отнесла Россию к странам, осуществляющим таргетирование валютного курса.

Полученные результаты авторами анализируемого исследования позволили им сформулировать ряд выводов относительно взаимосвязи между режимом ДКП и уязвимостью экономики применительно к России. Данные выводы можно свести к следующему.

• 1. Использование одного и того же режима ДКП может иметь существенное разные последствия для развитых и развивающихся стран (к которым относят Россию). Это связано, как правило, с отсутствием у последних достаточного уровня доверия экономических агентов (как внутренних, так и внешних) к действиям финансовых властей, слабой прозрачностью проводимой политики центрального банка, отсутствием сформировавшихся эффективных трансмиссионных механизмов ДКП, существенной зависимостью развивающихся стран от внешних финансовых потоков и т.п.
• 2. Режим таргетирования валютного курса с его недостатками (высокая частота кризисов и их относительно более тяжелые последствия для экономики) снижает устойчивость экономики к кризисам. Поэтому использование данного режима связано с более высокими рисками для сохранения экономической стабильности внутри страны. В то же время «в случае нестабильной политической ситуации фиксация обменного курса может быть единственной разумной альтернативой в денежно-кредитной политике» .
• 3. Статистика объединенной выборки развитых и развивающихся стран указывает на тот факт, что страны с режимом инфляционного таргетирования менее подвержены кризисам, чем страны, использующие режим денежного таргетирования. Разница в вероятностях развития кризисов при этих ДКП составляет 2,3 процентного пункта в пользу инфляционного таргетирования. Для выборки развивающихся стран вероятность развития кризиса при режиме инфляционного таргетирования ниже по сравнению с таргетированием валютного курса и режимом ДКП без явного якоря, соответственно, на 2,7 и 3,4 процентного пункта.
• 4. Устойчивость экономик, использующих инфляционное таргетирование, - важный аргумент в пользу перехода к данному режиму ДКП в Российской Федерации не только для обеспечения ценовой стабильности, но и для повышения устойчивости российской экономики.
• 5. Выбор режима таргетирования инфляции автоматически не приведет к устойчивости экономики к кризисам. Авторы исследования отмечают: «В кризисных условиях перейти к инфляционному таргетированию крайне затруднительно, а использование режима фиксированного курса позволяет стабилизировать экономическую ситуацию» 1 .
• 6. В режиме инфляционного таргетирования заложено внутреннее противоречие, разрешение которого в пользу одной из сторон далеко не пре- одпределено. Так, страны с инфляционным таргетированием, с одной стороны, относительно устойчивы к кризисам. С другой стороны, заявленная центральным банком институциональное обязательство по достижению поставленной им основной цели ДКП - снижения инфляции - ограничивает гибкость проведения подобного типа политики, снижая адаптационные возможности режима денежного таргетирования.
• 7. Поскольку режиму, при котором существует более одного номинального якоря ДКП, присуща наименьшая частота появлений кризисов, то переход к подобному режиму может быть целесообразен в России. Авторы исследования писали: «В российских условиях примером такого режима может быть модифицированное инфляционное таргетирование, когда в качестве ориентиров ДКП одновременно выступают и инфляция, и валютный курс, полный отказ от регулирования которого, вероятно, вряд ли возможен в экономике, характеризующейся столь высоким уровнем зависимости от ситуации на товарных рынках, как Россия» .
• 8. Применение любого режима ДКП не в состоянии ни заменить эффективную макроэкономическую политику государства, ни повысить доверие экономических агентов к политике органов денежно-кредитного регулирования.

Решение ЦБ РФ о переходе к свободному плаванию курса рубля и осуществлению политики инфляционного таргетирования вызвало много критических замечаний со стороны ученых, экспертов и политиков. Так, еще в 2012 г. основатель индикативной системы экономической безопасности академик С. Ю. Глазьев писал: «Таргетирование инфляции, заявляемое Банком России в качестве главной цели денежно-кредитной политики, не может быть обеспечено без контроля за трансграничным движением капитала, амплитуда колебаний которого может в нынешних условиях достигать величин, сопоставимых с объемом валютных резервов. Под влиянием этих колебаний изменения обменного курса рубля, который отпущен ЦБ РФ в “свободное плавание”, могут оказаться достаточно значительными для подрыва макроэкономической стабильности. Аналогичным образом дестабилизирующий эффект может иметь и заявляемый Банком России переход к плавающей ставке рефинансирования» 1 .

В данном контексте обеспечение безопасности валютно-денежной системы страны невозможно в условиях полного отсутствия контроля над движением денег по капитальным операциям и его регулирования, поскольку в этом случае намного более мощные зарубежные финансовые системы с резервными валютами будут определять развитие нашей экономики. При этом субъектами этого управления оказываются не только транснациональные корпорации и банки, но и российская офшорная аристократия. Если политически так называемое таргетирование означает не что иное, как передачу контроля над состоянием национальной валютно-финансовой системы внешним силам (прежде всего ФРС США, а также Банку Англии, Европейскому центральному банку и Банку Японии), то экономически это делается в интересах иностранных финансовых спекулянтов (ТНК и иностранных банков, олигархических офшоризиро- вапных бизнес-групп, чьи бенефициары давно стали международными инвесторами и даже «гражданами мира»).

Российские хозяйствующие субъекты вынуждены приспосабливаться к «управляемому» извне хаотическому движению валютно-финансового рынка путем сведения к минимуму своей инвестиционной активности и перевода сбережений в «твердую» валюту. То же делает население: долларизация экономики и утрата собственных внутренних источников финансирования инвестиций - естественная плата за таргетирование инфляции.

Если государство теряет контроль над курсом своей валюты, это означает, что оно отдает манипулирование контроль над ее курсом валютным спекулянтам. А если ЦБ РФ при этом их еще и кредитует, а финансовый регулятор передает им в управление валютную биржу, то возникают «валютные качели», валютно-финансовый рынок входит в состояние турбулентности, происходит дезорганизация всей внешнеэкономической деятельности и расстройство воспроизводства зависимых от нее предприятий. Именно это и произошло в российской экономике вследствие политики таргетирования инфляции .

Критики режима таргетирования инфляции безусловно понимают детерминирующие истоки его происхождения, связанные с общим курсом на финансовую либерализацию экономики страны. В то же время они, возможно, не учитывают юридические сложности процесса делиберализации этого курса. Так, Россия в соответствии с подписанными ею соответствующими статьями устава МВФ с 2007 г. сделала рубль конвертируемым по капитальным операциям, а с 2013 г. либерализовала рынок государственного долга. В связи с этим ужесточение капитального режима требует введения ограничений и контроля движения капитала не только в рамках финансового счета платежного баланса РФ, но и в рамках счета текущих операций, в который входят: внешняя торговля товарами, услугами, выплата процентов и дивидентов, денежные переводы физических лиц, трудовых мигрантов и другие виды трансграничных операций.

Поэтому введение ограничений и контроля движения денег и капиталов со стороны России будет означать нарушение ею ст. 8 устава МВФ. Это представляется возможным в условиях нынешних санкций против России, которые нарушают сами принципы данного устава. В случае принятия решения о введении контроля и регулирования трансграничного движения денег и капиталов, России необходимо максимально легитимизировать этот процесс. При этом следует учитывать опыт Китая, который до сих пор не либерализовал ни валютный, ни долговой рынок, сохранив над ними государственный контроль.

• Bubula А., Otker-Robe I. Are Pegged and Intermediate Exchange Rate Regimes More CrisisProne? // IMF Working Paper, 2003. № 223.
• Влияние выбора целей и инструментов политики денежных властей на уязвимость экономик / С. М. Дробышсвский, Т. В. Евдокимова, П. В. Трунин. М.: Дело, 2012. С. 15. Цит. no: Суэтин А. А. Финансовая экономика: подъем, стабильность, спад: учебник.М.: Альфа-М, 2011. С. 8. Глазьев С. 10. Эксперимент ценою в суверинитет // Эксперт. 2015. № 28. С. 38.

Термин «таргетирование» означает применение инструментов экономической политики для достижения определенных количественных целевых показателей.

Режим таргетирования определяется как организационно-управленческий способ достижения центральным банком страны монетарных целей, используя различные каналы трансмиссионного механизма или определенным образом структурированный механизм разработки и реализации монетарной политики.

В настоящее время в теории и на практике выделяют несколько основных режимов монетарной политики (режимы таргетирования):

• 1. таргетирование обменного курса;
• 2. таргетирование денежных агрегатов;
• 3. инфляционное таргетирование;
• 4. проведение денежно-кредитной политики без явного номинального якоря.

Выбор режима таргетирования предполагает определение целевого значения показателя или таргета (промежуточной цели), достижение которого приведет и к достижению конечной цели денежно-кредитной политики, а также механизма, с помощью которого возможно достижение целевого значения таргета.

Все режимы монетарной политики направлены на достижение стабильности цен, но отличаются средствами достижения данной цели. Общей чертой всех режимов таргетирования является наличие макроэкономической переменной или номинального якоря, к которому привязаны инфляционные процессы. Различие между различными режимами состоит в направлении монетарной политики на конечную цель как в случае инфляционного таргетирования или промежуточные цели, например, обменный курс или предложение денег. При использовании промежуточных целей связи между промежуточными и конечной целью относительно стабильны или достаточно надежно предсказуемы.

1. Таргетирование обменного курса означает привязку курса национальной валюты к валюте страны или группы стран с низким уровнем инфляции.

Сущность данного режима состоит в ограничении величины и волатильности импорта инфляции. Средствами обеспечения стабильности номинального обменного курса являются изменения процентных ставок и прямые валютные интервенции.

Условиями успешного применения таргетирования на основе обменного курса являются проведение макроэкономической политики, обеспечивающих низкую разницу темпов инфляции относительно страны - якоря, достаточный уровень международных резервов, а в среднесрочном плане - поддержание конкурентоспособности и общей кредитоспособности страны. таргетирование курс инфляция кредитный

Международный опыт применения режима таргетирования обменного курса позволил выявить ряд его преимуществ и недостатков.

К преимуществам данного режима можно отнести:

• - привязка внутреннего уровня инфляции к темпам роста цен на торгуемые товары и таким образом сдерживание импорта инфляции;
• - снижение инфляционных ожиданий в случае устойчивости валюты страны привязки и доверия к ее монетарной политике;
• - понимание данного режима субъектами хозяйствования и населением;
• - относительная простота осуществления монетарной политики.

Недостатки режима привязки к обменному курсу состоят в следующем:

• - снижение эффективности инструментов монетарной политики из-за невозможности использования обменного курса для стабилизации внутриэкономической ситуации в случае возникновения и реализации рисков в экономическом развитии;
• - возможность распространения на экономику страны шоков, происходящих в стране валюты-якоря;
• - риск спекулятивной атаки на национальную валюту, который возрастает при продолжительном поддержании переоцененного фиксированного обменного курса. Растущая при этом вероятность нестабильности ведет к повышению процентных ставок.

Таргетирование на основе обменного курса реализуется в нескольких вариантах.

• 1. Основной вариант - фиксация курса национальной валюты к валюте одной или нескольких стран. Как правило, это крупная страна с низкой инфляцией и значительной долей во взаимной торговле.
• 2. Разновидностью режима курсового таргетирования являются установление диапазона номинального обменного курса, в пределах которого он свободно плавает. В этом случае потоки спекулятивного капитала уменьшаются вследствие роста неопределенности обменного курса и увеличения автономности монетарной политики.
• 3. Модификация «скользящей фиксации» предполагает контролируемую плавную девальвацию обменного курса, но обычно меньшую, чем разница темпов инфляции за соответствующий период. Данная модификация препятствует избыточному укреплению реального обменного курса, что могло бы привести к снижению ценовой конкурентоспособности продукции страны.
• 4. Крайним вариантом таргетирования на основе обменного курса является валютный комитет, при котором национальная валюта эмитируется только в соответствии с ростом международных резервов при фиксированном курсе.

Курсовое таргетирование в наибольшей степени подходит для малых открытых экономик, в которых обменный курс является существенным фактором формирования уровня цен. Обменный курс является относительно удобным якорем для регулирования потоков капитала, уменьшая риск спекуляции на валютном курсе.

2. Таргетирование денежных агрегатов предполагает обеспечение стабильности цен путем контроля со стороны центрального банка за определенным денежным агрегатом. Иногда используется термин «монетарное таргетирование», что не совсем точно, так как этот термин имеет более широкое значение и характеризует процессы в монетарной сфере.

Диапазон способов реализации режима таргетирования денежных агрегатов определяются выбором денежного агрегата, типом целевого коридора и способами управления выбранным агрегатом.

Конкретное формулирование целей зависит от условий страны. В большинстве случаев это не точка, а интервал на конец года или коридор на год или на несколько лет.

Преимущества режима состоят в возможности проведения центральным банком независимой монетарной политики и его адекватном реагировании на специфические проблемы национальной экономки.

Достоинством режима таргетирования денежных агрегатов является оперативное информирование рынка о текущем состоянии в денежной сфере, так как соответствующие статистические данные публикуются с запаздыванием всего в несколько недель. Это способствует стабилизации инфляционных ожиданий и помогает избежать проблем, связанных с непоследовательностью монетарной политики.

В то же время данный режим не лишен недостатков. Для его эффективного использования необходима сильная и устойчивая связь между динамикой выбранного денежного агрегата и темпами инфляции. При этом центральный банк имеет возможности в большей мере контролировать узкие агрегаты (М 0 , денежная база), тогда как динамика изменения денежной массы (М 2 или М 3) зависит от деятельности ряда экономических агентов. Наряду с этим, между воздействием на избранный денежный агрегат и инфляцией существует значительный и неустойчивый временной лаг. Кроме того, в условиях финансовых инноваций, компьютеризации рынка и глобализации эти связи становятся более волатильными и трудно предсказуемыми.

• 3. Инфляционное таргетирование (см. вопрос 69)!
• 4. Проведение денежно-кредитной политики без явного номинального якоря.

Режим без явного номинального якоря предполагает отказ центрального банка от принятия каких-либо твёрдых обязательств по достижению конкретных значений тех или иных макроэкономических показателей (обменного курса, уровня инфляции, темпов роста денежных агрегатов). В этом случае денежные власти заявляют лишь долгосрочные цели (экономический рост, обеспечение занятости населения, низкие темпы инфляции), а промежуточные и операционные цели определяются центральным банком в зависимости от экономической ситуации.